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　　来源：中金固定收益研究

　　作者：中金公司研究部固定收益团队东旭丁雅洁耿安琪陈健恒

　　原标题：中金固收海外研究系列——高通胀背景下通胀保护债券的价值和应用

引言

　　2020年疫情影响下，各国均采取了宽松的货币和财政政策，多数发达国家M2同比高增；2021年以来，随着疫情对经济扰动边际走弱，需求复苏叠加供应链恢复偏慢，各国也开始面临宽松政策的后遗症，即通胀水平的不断抬升，地缘政治风险的不确定性也一度加剧了全球通胀抬升的风险。在这一背景下，市场对通胀保护债券的关注度大幅提升，挂钩通胀保护债券的ETF规模自2020年起迎来快速增长，直至今年开始规模有所回落。基于市场的关注，我们在此对海外发达经济体通胀保护国债进行梳理，阐述其对我国债市发展的借鉴和参考意义。首先我们将聚焦在通胀保护债券的介绍、发达经济体通胀保护国债发展历程、通胀保护债券定价、对我国后续通胀保护债券市场发展的借鉴意义这四个维度，在此基础上，我们从投资视角出发，评估通胀保护债券的短期和中长期的配置价值，并对挂钩通胀保护债券的海外基金进行梳理，供有配置交易需求的投资者参考。

通胀保护债券简介

　　通胀保护债券(Inflation-indexed/Inflation-linked Bonds)是一种债券本金与预先指定的物价指数相挂钩的债券，债券本金和票息定期按照挂钩的通胀指数加以调整，以确保投资的本金与利息的真实购买力，通常被用来对冲通胀或通缩风险。部分通胀保护债券会对到期日的名义本金设置下限，即在到期日时按照经通胀调整后的名义本金与原始面值这二者中较高值进行本金兑付，以减弱投资者自发行日到到期日期间可能承受的通缩的影响。

　　在债券结构方面，通胀保护债券有多种挂钩方式，其中使用加拿大模型的国家相对主流。在加拿大模式下，通胀保护债券所挂钩的通胀指数通常为结算日前2-3个月的水平，一般使用该滞后的通胀指数计算特定日期的物价水平，并根据债券发行日与结算日之间物价水平变动对名义本金进行调整，付息日支付的利息则通常为固定票面利率与经通胀调整后的名义本金的乘积。

　　从通胀保护债券的优点来看，对投资者而言，购买通胀保护债券一是能够对抗通胀风险，二是能分散资产配置。在通胀上行阶段，通胀保护债券的名义本金和支付利息会相应调增，能够在一定程度上保障投资者的真实收益不受通胀销蚀；即使在通缩阶段，对于设置本金下限的通胀保护债券而言，投资者在债券到期日也能够获得不低于面值的本金偿付。对于可以不承担当期收入税收实质债务的机构投资者，诸如退休基金、养老基金等而言，以及有长期稳定真实负债的机构而言，通胀保护债券吸引力更强，后者可以通过持有通胀保护债券这样的实际资产实现更好的资负平衡。通胀保护债券也具有分散资产配置，降低投资组合风险的作用。通胀保护债券本身作为不同于股票和传统债券的资产类别，与其他大类资产的历史表现相关性相对较低，有助于增加投资者资产组合的多样性，更好地分散投资风险(见图1)。以美国TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities)为代表，回溯其与其他大类资产历史表现，可以看到美国TIPS和与价格相关的一些指数，包括美国房价指数、美国通胀、美国股市、原油、农业指数、商品指数、Reits指数的相关系数都低于0.3%，表明TIPS一定程度上可以分散投资组合的风险，抵抗住与物价紧密相关资产波动的风险。

　　但通胀保护债券也有其自身的劣势。一是购买通胀保护债券不一定能完全对冲通胀风险。一方面，由于通胀保护债券参考物价指数一般存在时滞，无法完全免除通胀风险；另一方面，在一些国家，尽管债券本金上调部分只有在债券到期或出售时才能够获取，但是投资者还需要在持有期间每年为本金上调部分缴税，也使得其税后收益无法完全免于通胀风险。二是部分发达国家的通胀保护债券流动性相对较差，成交不活跃，且可选期限类别比较有限，投资者在配置过程中需要承担一定的流动性风险和期限错配风险。

境外发达市场通胀保护国债市场基本情况及启示

　　梳理来看，通胀保护债券市场主要由主权债(各国国债)构成，即各国通胀保护债券的发行主体通常为各国财政部，私人部门发行的债券仅占市场一小部分。这主要是因为对于发行人而言，发行通胀保护债券在物价潜在走高风险较大的情况下，会面临同样的利息支出抬升的风险。对于各国政府而言，由于税收收入往往也与物价水平相关，因此收入和支出的影响会相对冲抵，有承担相关风险的意愿；而对于多数企业而言，承担此类风险的意愿则较低。一般而言，物价水平增长及物价波动率相对较高的国家或地区会更倾向于发行通胀保护债券。

　　目前包括美国、英国、德国、法国、加拿大、日本、澳大利亚、意大利、瑞典、中国香港等诸多发达市场均推出了通胀保护债券(见图2)，其中最有代表性、规模最大、成交最活跃的为美国财政部发行的通胀保护债券，也就是市场熟知的TIPS；新兴市场通胀连接发行主体则多以巴西、土耳其、南非、阿根廷、墨西哥等部分长期面临高通胀风险的新兴市场国家为主。据彭博统计，截至2022年7月初，全球通胀连接政府债券规模合计折合美元近4.2万亿美元(不含息票分离债)。其中美国TIPS存量规模位居首位，合计约1.52万亿美元，占比36.5%；其次为巴西，存量7193亿美元(本币计价1.73万亿巴西雷亚尔)；第三为英国，存量5887亿美元(本币计价3688亿英镑)。

　　多数发达经济体通胀保护国债采取加拿大模式，挂钩物价指数多为本国/本区域CPI或核心CPI.从发达经济体通胀保护国债规模演变看，扩张期往往对应货币政策宽松后所引发的通胀风险潜在抬升阶段，而收缩期则往往对应政策收紧或市场对一国潜在通胀预期下降阶段。此外，一些特殊事件扰动，比如债务危机等，也会波及到通胀保护国债的价格表现。各国通胀保护国债的主要投资群体包括各国央行、共同基金、以及养老金退休金等具有长期稳定负债的机构。相比于名义国债而言，通胀保护国债的流动性要相对更弱，配置需求一定程度上要强于交易需求。

　　借鉴海外发达经济体通胀保护国债的发展历程来看，对于我国债券市场而言，在中长期维度上，发行通胀保护国债有一定的必要性：1)首先对于发行人而言，发行通胀保护国债有助于降低其融资成本；2)其次对于投资者而言，通胀保护国债能够在一定程度上保障其投资收益不受通胀销蚀，还可以起到分散投资组合风险的作用；3)从完善金融市场功能出发，推出通胀保护国债一定程度上可以为市场提供一个有效的通胀预期观测指标，利于政策制定者对后续政策制定的方向判断；4)使用通胀保护国债一定程度上也可以约束过于激进的财政政策。不过在短期维度上，虽然发行通胀保护国债对一国而言有诸多益处，但从我国当前经济和市场环境看，发行通胀保护国债仍面临一定障碍。但我们相信随着债券市场的不断发展和成熟，以及投资需求的不断多样化，未来我国推出通胀保护国债仍有一定必要性。

通胀保护债券隐含的盈亏平衡通胀率

　　通胀保护债券与名义债券之间的价格差异体现的是市场对盈亏平衡通胀率的定价。以美国TIPS为例，多数情况下，TIPS价格反映的盈亏平衡通胀率整体趋势与美国当期通胀水平比较一致，表明TIPS一定程度上发挥了其抗通胀的功能。但分区间来看，通胀相对平稳期间的拟合度要高于通胀高波动期，也就是说在美国通胀水平波动阶段，TIPS对当期和未来通胀风险的保护功能发挥的更好，但当美国通胀进入高波动期， TIPS对当期通胀风险的保护功能也会相对受限，毕竟债券收益率反映的是市场对中长期通胀水平的预期，而非当期，因此局部时点的扰动更多只会从情绪上影响TIPS价格，但不会使其价格大幅偏离市场对中长期通胀的预估。此外，当美国进入持续相对比较久的通胀或通缩期，盈亏平衡通胀率与当期CPI的背离会更为明显(见图3)。

　　如果单纯计算美国盈亏平衡通胀率与实际通胀之间的相关系数，二者其实并不高，背后原因主要在于TIPS作为二级市场流通的债券品种，其成交价格以及成交利率本身除了反映市场对通胀预期外，还会受美元流动性、TIPS供需等多因素影响。DKW模型基于无套利期限结构模型，将盈亏平衡通胀率进行拆解成真实通胀预期、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价。根据DKW模型：

　　1.名义利率=实际利率+通胀预期+通胀风险溢价=通胀保护债券利率+通胀保护债券盈亏平衡通胀率

　　2.通胀保护债券利率=实际利率+通胀保护债券流动性溢价

　　进而有：

　　通胀保护债券盈亏平衡通胀=名义利率-通胀保护债券利率=通胀预期+通胀风险溢价-通胀保护债券流动性溢价

　　即盈亏平衡通胀率不单单取决于市场对通胀的预期，还取决于通胀风险溢价和通胀保护债券的流动性溢价。其中，通胀风险溢价是债券投资者因承担通胀风险而要求的额外补偿，当经济出现滞涨现象时，未来物价走势的不确定性上升，导致通胀风险溢价较高。此外，由于TIPS流动性低于美国名义国债，投资者要求的额外补偿体现为TIPS的流动性溢价，流动性溢价由市场供求关系主导，与通胀风险无关。观察该模型拆解后的数据来看，美国盈亏平衡通胀率与实际CPI的偏离主要是由TIPS流动性溢价导致。而TIPS流动性溢价主要受两个因素影响，一是美元自身流动性的松紧，二是TIPS自身供需关系的影响(见图4)。

通胀保护债券配置及交易价值分析

　　从逻辑上讲，假设一国债券市场上同时流通名义国债和通胀保护国债，且二者成交活跃度相近，对于投资者而言，选择配置或交易通胀保护债券而非名义债券，核心吸引力还是在于影响二者利率水平间的差异项，即盈亏平衡通胀率。当盈亏平衡通胀率抬升时，同期限的名义国债相比通胀保护国债而言利率水平会有额外抬升的压力，对应价格也会相对更加承压，此时买入通胀保护国债进行资产配置或对冲通胀风险更为合适；当盈亏平衡通胀率下降时，则相反。基于这一逻辑，对于后续通胀保护债券配置及交易价值的分析，可以简化为对盈亏平衡通胀率的判断，即对通胀预期、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价的评估。

　　通胀预期层面，6月美国CPI超预期上行主要是受到能源价格涨幅进一步明显扩大以及租金同比高位上涨的推动，我们预计在能源和核心商品价格涨幅回落的带动下，年内美国通胀大概率还是会逐步回落，但由于食品价格涨幅可能进一步扩大、且租金等价格涨幅粘性较强，短期通胀回落速度可能较为缓慢。不过在近期商品价格回落、以及对美国需求潜在放缓担忧升温的背景下，市场虽然对短期美国通胀维持高位震荡的预期仍在，但中长期限的通胀预期已经开始走弱，通胀预期分项对盈亏平衡通胀率贡献走弱(见图5)。

　　通胀风险溢价层面，虽然短期内美国物价走势仍面临一定的不确定性风险，但风险扰动最高的阶段可能正在过去，中长期来看物价不确定性风险有所降低，投资者所要求的通胀风险溢价也可能会有所降低。

　　TIPS流动性溢价层面，从美联储货币政策本身来看，短期内美元流动性或仍将持续收紧。从TIPS债券本身供需关系看，市场对冲通胀风险需求潜在的走弱，叠加美联储缩表本身也减少了其部分核心需求力量，TIPS债券供需局面可能逐渐转变为供给强于需求，并潜在推升TIPS流动性溢价。

　　整体来看，在通胀预期和通胀风险溢价潜在走弱、TIPS流动性溢价潜在抬升的影响下，盈亏平衡通胀水平整体可能下行，进而通胀保护债券的吸引力会相对弱于同期限的名义国债，TIPS的参与价值相对有限；且分期限来看，中长期限TIPS的相对吸引力要低于短期限的TIPS，对于仍有对冲通胀风险诉求的投资者而言，配置短久期TIPS可能要好于配置长久期TIPS.而欧元区通胀保护债券方面，短期内欧元区面临的通胀风险扰动仍存，尤其是考虑到欧央行整体加息节奏偏慢，且欧元区面临供应链瓶颈、输入性通胀等风险相对更高，我们认为欧洲通胀保护债券仍有一定的配置和交易价值。从更广义的资产组合配置视角来看，虽然投资者对通胀保护的需求可能会随着通胀起跌而产生变化，但分配投资组合风险的需求会一直存在，通胀保护债券仍具备长期投资和参与价值。

海外通胀保护债券基金梳理

　　对于境内机构而言，如果对海外通胀保护债券有配置需求，除了直接通过各国场外市场进行现券买卖外，还可以通过参与通胀保护债券基金的方式，间接达到配置和交易通胀保护债券的目的。海外发达国家通胀保护债券发展相对较为成熟，各大指数公司早在90年代末期便相继推出通胀保护债券指数。2000年以来，各资产管理机构也开始有相应的主动管理型基金和被动指数ETF问世。其中通胀保护债券ETF跟踪的指数多以美国TIPS为主；主动管理型基金的业绩基准也多为挂钩通胀保护债券的指数，配置的主要资产类别也是通胀保护债券，按管控度又可分为两大类。一类是虽然名义为主动管理，但会倾向于尽可能的复制基准的持仓结构，自发降低自主管理灵活性，更在意的是缩小与基准的偏离度，这类基金实际业绩表现与基准偏离幅度相对更低；另一类则是具有较高的自主管理特性，实际持有证券与基准指标债券池子的偏离较大，且配置资产不限于基准所包含的资产类别，基金管理人还会通过加入其他资产来增强基金的超额回报，这类基金最终的业绩表现则会受到市场大环境的影响，紧缩环境下存在跑输基准的情况(见图6)。

小结

　　总结来看，我们认为虽然下半年全球通胀风险边际可能有所降温，但短期内主要经济体仍面临一定的通胀不确定性扰动，投资者依托通胀保护债券对冲通胀风险的需求仍在，尤其是对养老金等有长期稳定负债的机构而言，适度配置通胀保护债券仍有一定的必要性。对于境内机构而言，在中国资本市场双向开放的当下，了解并逐步参与到全球债券市场的进程也在潜在提速，相比于中国债券市场上已有的品种，通胀保护债券对于境内投资者而言可能更为陌生，但这种“陌生”同时也意味着通胀保护债券本身对丰富境内投资者资产配置工具箱的贡献会更突出。

　　从2020年疫情以来通胀保护债券表现看，相比于名义债券而言，通胀保护债券表现更为亮眼的时期主要集中在2020年下半年至2022年一季度。如果用彭博巴克莱美国国债指数和彭博巴克莱美国TIPS指数分别代表美国名义国债和TIPS的表现，自2020年下半年起，多数月份内TIPS的回报率要高于名义国债，对应这期间也是美国通胀风险不断抬升的时期，表明通胀保护债券还是发挥了其对冲通胀风险的功能；直到近期(5-7月)，伴随美联储大幅加息以及美国需求端走弱，市场对通胀预期和风险担忧边际走弱，TIPS的表现开始弱于名义国债，这一情况也与我们此前分析一致(见图7)。

　　虽然短期内随着通胀预期和通胀风险担忧的进一步降温，通胀保护债券表现可能仍会跑输名义国债，但我们此前也提及，除了对冲通胀风险外，通胀保护债券的另一主要作用在于分散投资组合风险。通胀保护债券价格表现与多数其他大类资产间的相关性也要更低，也就意味着组合中加入通胀保护债券后，在对冲了通胀风险的同时，也同时起到了增加资产组合多样性、更好分散投资风险的效果。从通胀保护债券这一属性看，在大类资产组合策略中保留部分通胀保护债券底仓仍有一定的必要性。

　　从参与方式上看，境内机构可以通过各国场外市场直接参与到通胀保护债券交易中，如果直接投资海外发达经济体现券不是很便利，也可以通过参与通胀连接指数基金或其他同类主动管理型基金的方式，实现间接对通胀连结债券的配置。海外主流挂钩通胀保护债券的基金通常会按照面向投资者类型进行类别划分，专门面向机构投资者的份额往往还享有低费率等优势。

　　综合而言，我们认为无论是从投资还是发行角度，在全球经济和物价不确定性抬升的当下，关注并跟踪通胀保护债券仍有一定必要性和参考意义，尤其是在我国鼓励资本双向开放的背景下，境内机构可能会逐步建立对海外通胀保护债券的中长期需求。

　　注：本文有删减，完整版可在“中金固定收益研究”微信公众号(7月30日)查阅。

（文章来源：债券杂志）

文章来源：债券杂志

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